企業価値算定とは？スタートアップのバリュエーションを徹底解説

一般的な評価手法について

一般的にM＆Aの株価はどのように決まるのでしょうか。まず大原則として、売り手と買い手の相対取引であるため、双方が合意する価格がM&Aの成約価格となります。極端な話ですが、双方合意の上であれば1円で売買が成立する可能性もありますし、逆に著しく高い提示価格でも成約しない可能性もあります。上記前提の上で、いくつかの手法を用いて価格をすり合わせていくことが一般的な株価の決め方です。以下が主なバリュエーション手法です。

###主要なバリュエーション手法

大別すると3つの手法があり、それぞれの特徴は以下の通りです。

コストアプローチ

会社の資産（純資産）に重きを置く手法です。シンプルで客観的という特徴を持ちます。資産に重きを置く分、設備投資が必要な業種の評価に向いていますが、IT業界など資産が軽めな産業の評価にはやや不向きです。

マーケットアプローチ

事業内容が類似している上場会社をベンチマークとし、類似企業のEV/EBITDA倍率やPER倍率といった市場からの評価倍率を適用して評価をする手法です。実際の取引相場に近く、直感的にわかり易いという特徴があります。IT業界では、EV/EBITDA倍率法を用いて、株価の高い・安いを検討する企業が多い傾向にあります。

インカムアプローチ

対象会社が将来創出するであろう収益に着目する手法です。将来キャッシュフローを現在価値に割引くため、精度の高い事業計画が求められます。事業計画は確実性の検証が困難であるため、客観性に欠けてしまうという欠点があります。従来から事業計画を作成し、それに対する実績のデータが確認できる企業、今後の将来の売上計画に基づいて評価をするしかないスタートアップ企業などで用いられることの多い手法です。

それぞれの評価手法でメリット・デメリットがあるため、どの評価方法が妥当かは慎重に検討する必要があります。なお、日本M&AセンターでIT企業の株価価値算定を行う際は、マーケットアプローチ（EV/EBITDA倍率法）とインカムアプローチ（DCF法）を組み合わせることが多いです。但し、評価額がそのまま受け入れられないこともあるので、注意が必要です。

例えば、上場しているIT企業の中でもAI関連銘柄やSaaS関連銘柄ではEV/EBITDA倍率が100倍を超えることも珍しくないですが、仮に事業に類似性があったとしても100倍の倍率を買い手がそのまま採用するかは別問題です。買い手側からすると投資回収計画やのれんの償却など、複数の要素を並行して検討しているため、理論上のバリュエーションは1つの価格決定の要素に過ぎないのです。

日本M&AセンターのIT企業の成約実績で見ると、成約ディールのEV/EBITDA倍率の平均値は6.1倍という結果になっています。筆者の感覚でもEV/EBITDA倍率で5～10倍程度が買い手側からみた適正評価であると感じています。これは実効税率を34％とすると、スタンドアローンでの単純計算で税引き後の投資回収までに約9.3年かかるということになります。また、別の見方をすると少なくとも6年程度は足元のEBITDA水準が維持されるという解釈もできるでしょう。
※EV＝株価∓余剰資産、　EV/EBITDA倍率＝（株価∓余剰資産）/EBITDA　

出典：日本M&Aセンター過去成約事例より

スタートアップの評価額はなぜ高いのか

近年スタートアップが巨額の資金を調達する事例が増加しています。業績は営業赤字にも関わらず、数十億単位の出資を受けている企業を見て、不思議に思ったことは無いでしょうか。本題の非上場企業の子会社化とスタートアップにおける出資の際のバリュエーションの違いを解説していきます。

結論から言うと、スタートアップにおける資金調達のバリュエーションと、M&A（ここでは非上場企業の子会社化、以下区別するために買収と呼ぶ。）のバリュエーションの考え方は異なるものであり、同じ物差しで測るべきでないと筆者は考えています。理由は複数存在しますが、最も大きな理由としては投資回収プロセスが異なる点です。

まず買収する場合の投資回収を考えてみましょう。買い手側からすると、買い手は譲渡対象企業が単独で将来創出するキャッシュフローと、シナジーによって創出されるキャッシュフローによって投資回収を行うこととなります。一定期間のキャッシュフローを積み上げて回収を行うという考え方です。

一方で、スタートアップへの出資は、将来的にその株式を売却（イグジット）することで投資回収を図るというものです。更にそのイグジット手段も、日本においてはIPOでのイグジットが想定されることが一般的です。この違いはバリュエーションの考え方にも大きな影響を与えています。

端的に言うと、スタートアップへの出資は出資先企業が将来IPOした際、どの程度の価格で売却が出来るか、言い換えると上場時の時価総額がどの程度かということから逆算したバリュエーションとなっています。そのため、スタートアップへの出資バリュエーションを検討する際は、キャッシュフローや利益水準は買収金額を算定する上で、副次的要素という意味合いが強くなります。上場時の時価総額が最も重要となるため、足元の利益水準が赤字であろうと大きな問題とはならないのです。

以下の図は2021年1月～2022年3月迄の間のITスタートアップ企業の資金調達額上位10社をまとめたものです。利益が大きくマイナスにも関わらず、数十億円規模の調達に成功している企業も存在することがわかります。推定となってしまいますが、いずれも100％価値に換算すると100億円以上のバリュエーションとなっている可能性が高いものと思われます。

ITスタートアップ資金調達額上位10選

出典：レコフ M&A データベースより日本M&Aセンター作成（売上と利益は東京商工リサーチより）（2022年5月13日時点）

これらの企業はIPO時には出資額を上回るリターンを得られるであろう想定のもと、非常に高い評価がなされていると考えられます。買収においては足元のキャッシュフローが重要となるため、こういった評価を行うことは現実的には難しくなります。

上記以外の要因として、責任度合い（リスク度合い）という観点もあります。マイノリティ出資の場合、その責任範囲は資本主義の原則に則り有限責任、リスクは出資額が限度となりますので、仮に出資先が倒産したとしても、出資した株式価値がゼロとなるだけのリスクに留まります。一方で子会社化をし、仮に子会社が何らかのトラブルを抱えた場合、その被害が親会社にまで及ぶ可能性も出てきます。

記憶に新しいものでは、株式会社東芝の経営不振の元凶を作ったウエスチングハウスの事例です。東芝は2006年に米ウエスチングハウスを約6,600億円で買収しましたが、2017年に巨額の損失が発覚し、経営破綻の危機を迎えることとなりました。当時、東芝は子会社ウエスチングハウスの貸倒引当金として1兆2400億円もの膨大な負債を計上する必要があり、2017年の最終損益は9,656億円の赤字に陥りました。その後の顛末は周知の通り、主力のメモリー事業やメディカル事業の売却に追い込まれることとなりました。また、債務超過を解消するために海外の投資ファンドを主な引受先として増資を実行しましたが、これが仇となり、2022年現在もファンドを中心とした株主との間で非上場化や解体論の議論がなされている状況です。

このように、買収における潜在的なリスクは出資のそれとは比べものとならず、バリュエーションにおいてもそのリスク度合いが潜在的に影響しているという考え方もできるでしょう。

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